Omnicare, Inc. v. Laborers Dist. Council Constr. Industry Pension Fund, Docket 13-435

Securities: issuance: disclosure requirements: the Securities Act of 1933 requires that a company wishing to issue securities must first file a registration statement containing specified information about the issuing company and the securities offered. See 15 U. S. C. §§77g, 77aa. The registration statement may also in­clude other representations of fact or opinion. To protect investors and promote compliance with these disclosure requirements, §11 of the Act creates two ways to hold issuers liable for a registration statement’s contents: a purchaser of securities may sue an issuer if the registration statement either “contains an untrue statement of a material fact” or “omits to state a material fact . . . necessary to make the statements therein not misleading.” §77k(a). In either case, the buyer need not prove that the issuer acted with any intent to deceive or defraud. Herman & MacLean v. Huddleston, 459 U. S. 375, 381–382. Petitioner Omnicare, a pharmacy services company, filed a regis­tration statement in connection with a public offering of common stock. In addition to the required disclosures, the registration state­ment contained two statements expressing the company’s opinion that it was in compliance with federal and state laws. After the Fed­eral Government filed suit against Omnicare for allegedly receiving kickbacks from pharmaceutical manufacturers, respondents, pension funds that purchased Omnicare stock (hereinafter Funds), sued Om­nicare under §11. They claimed that Omnicare’s legal-compliance statements constituted “untrue statements of . . . material fact” and that Omnicare “omitted to state material facts necessary” to make those statements not misleading. The District Court granted Omnicare’s motion to dismiss. Because the Funds had not alleged that Omnicare’s officers knew they were violating the law, the court found that the Funds had failed to state a §11 claim. The Sixth Circuit reversed. Acknowledging that the statements at issue expressed opinions, the court held that no show­ing of subjective disbelief was required. In the court’s view, the Funds’ allegations that Omnicare’s legal-compliance opinions were objectively false sufficed to support their claim.

Held:

A statement of opinion does not constitute an “untrue statement of . . . fact” simply because the stated opinion ultimately proves incor­rect. The Sixth Circuit’s contrary holding wrongly conflates facts and opinions. A statement of fact expresses certainty about a thing, whereas a statement of opinion conveys only an uncertain view as to that thing. Section 11 incorporates that distinction in its first clause by exposing issuers to liability only for “untrue statements of . . . fact.” §77k(a). Because a statement of opinion ad­mits the possibility of error, such a statement remains true—and thus is not an “untrue statement of . . . fact”—even if the opinion turns out to have been wrong.

But opinion statements are not wholly immune from liability under §11’s first clause. Every such statement explicitly affirms one fact: that the speaker actually holds the stated belief. A statement of opinion thus qualifies as an “untrue statement of . . . fact” if that fact is untrue—i.e., if the opinion expressed was not sincerely held. In addition, opinion statements can give rise to false-statement liability under §11 if they contain embedded statements of untrue facts. Here, however, Omnicare’s sincerity is not contested and the state­ments at issue are pure opinion statements. The Funds thus cannot establish liability under §11’s first clause.

If a registration statement omits material facts about the issu­er’s inquiry into, or knowledge concerning, a statement of opinion, and if those facts conflict with what a reasonable investor, reading the statement fairly and in context, would take from the statement itself, then §11’s omissions clause creates liability.

For purposes of §11’s omissions clause, whether a statement is “misleading” is an objective inquiry that depends on a reasonable investor’s perspective. Cf. TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U. S. 438, 445. Omnicare goes too far by claiming that no reasonable person, in any context, can understand a statement of opinion to con­vey anything more than the speaker’s own mindset. A reasonable in­vestor may, depending on the circumstances, understand an opinion statement to convey facts about the speaker’s basis for holding that view. Specifically, an issuer’s statement of opinion may fairly imply facts about the inquiry the issuer conducted or the knowledge it had. And if the real facts are otherwise, but not provided, the opinion statement will mislead by omission.

An opinion statement, however, is not misleading simply because the issuer knows, but fails to disclose, some fact cutting the other way. A reasonable investor does not expect that every fact known to an issuer supports its opinion statement. Moreover, whether an omission makes an expression of opinion misleading always depends on context. Reasonable investors understand opinion statements in light of the surrounding text, and §11 creates liability only for the omission of material facts that cannot be squared with a fair reading of the registration statement as a whole. Omnicare’s arguments to the contrary are unavailing.

These principles are not unique to §11: they inhere, too, in much common law respecting the tort of misrepresenta­tion. Section 11 is, of course, “not coextensive with common-law doctrines of fraud”; in particular, it establishes “a stringent standard of liability,” not dependent on proof of intent to defraud. Herman & MacLean v. Huddleston, 459 U. S. 375, 381, 388–389 (1983). But we may still look to the common law for its insights into how a reasonable person understands statements of opinion. The Restatement of Torts, for example, recognizes that “a statement of opinion as to facts not disclosed and not otherwise known to the recipient may” in some cir­cumstances reasonably “be interpreted by him as an im­plied statement” that the speaker “knows facts sufficient to justify him in forming” the opinion, or that he at least knows no facts “incompatible with the opinion.” Re­statement (Second) of Torts §539, p. 85 (1976). The Restatement of Contracts, discussing misrepresentations that can void an agreement, says much the same: “The recipient of an assertion of a person’s opinion as to facts not disclosed” may sometimes “properly interpret it as an assertion (a) that the facts known to that person are not incompatible with his opinion, or (b) that he knows facts sufficient to justify him in forming it.” Restatement (Second) of Con­tracts §168, p. 455 (1979). When that is so, the Restatement explains, liability may result from omission of facts—for example, the fact that the speaker failed to conduct any investigation—that rebut the recipient’s predictable inference. Similarly, the leading trea­tise in the area explains that “it has been recognized very often that the expression of an opinion may carry with it an implied assertion, not only that the speaker knows no facts which would preclude such an opinion, but that he does know facts which justify it.” Prosser and Keeton §109, at 760. That is especially (and traditionally) the case, the treatise continues, where—as in a registration statement—a speaker “holds himself out or is understood as having special knowledge of the matter which is not available to the plaintiff.” Id., at 760–761; see Restatement (Second) of Torts §539, Comment b, at 86 (noting that omissions relating to an opinion’s basis are “particularly” likely to give rise to liability when the speaker has “special knowledge of facts unknown to the recipient”); Smith v. Land and House Property Corp.,[1884] 28 Ch. D. 7, 15 (App. Cas.) (appeal taken from Eng.) (opinion of Bowen, L. J.) (When “the facts are not equally known to both sides, then a statement of opinion by the one who knows the facts best . . . impliedly states that the speaker knows facts which justify his opinion”). And the purpose of §11 supports this understanding of how the omissions clause maps onto opinion statements. Congress adopted §11 to ensure that issuers “tell the whole truth” to investors. H. R. Rep. No. 85, 73d Cong.,1st Sess., 2 (1933) (quoting President Roosevelt’s message to Congress).

Because neither court below considered the Funds’ omissions theory under the right standard, this case is remanded for a determi­nation of whether the Funds have stated a viable omissions claim. On remand, the court must review the Funds’ complaint to determine whether it adequately alleges that Omnicare omitted from the regis­tration statement some specific fact that would have been material to a reasonable investor. If so, the court must decide whether the al­leged omission rendered Omnicare’s opinion statements misleading in context.

Books: Webster’s New International Dictionary 782 (1927); 7 Oxford English Dictionary 151 (1933); W. Keeton, D. Dobbs, R. Keeton, & D. Owen, Prosser and Keeton on the Law of Torts §109, p. 755 (5th ed. 1984).

(U.S.S.Ct., Omnicare, Inc. v. Laborers Dist. Council Constr. Industry Pension Fund, Docket 13-435, March 24, 2015, J. Kagan).

Emission de papiers-valeurs, obligations de divulgation à charge de l’émetteur : le Securities Act de 1933 exige d’une entreprise qui entend émettre des titres de déposer préalablement de manière formelle une déclaration contenant des informations portant sur l’entreprise émettrice et portant sur les papiers-valeurs à offrir sur le marché. La déclaration peut également contenir d’autres représentations de faits ou des opinions. Pour protéger les investisseurs et promouvoir le respect des obligations de divulgations, la Section 11 de la loi précitée de 1933 met en place deux voies permettant d’engager la responsabilité de l’émetteur s’agissant du contenu de la déclaration telle qu’enregistrée. Un acheteur de papiers-valeurs peut actionner un émetteur si la déclaration enregistrée soit contient une fausse déclaration portant sur un fait matériel, soit omet de déclarer un fait matériel, la description conforme à la vérité de ces faits matériels étant nécessaire pour éviter que la déclaration ne soit trompeuse. Dans les deux cas, l’acheteur n’a pas besoin de prouver que l’émetteur avait agi avec une intention de tromper ou de frauder. Dans la présente affaire, une compagnie de services pharmaceutiques, O., dépose une déclaration d’enregistrement en relation avec une offre publique de papiers-valeurs. En plus des déclarations exigées par la loi, la déclaration d’enregistrement contient deux avis exprimant l’opinion de l’entreprise selon laquelle ses activités seraient de manière générale en conformité avec le droit fédéral et avec le droit des états. Après que le Gouvernement fédéral ait déposé une action contre dite compagnie pour avoir prétendument reçu des pots-de-vin de fabricants de produits pharmaceutiques, des fonds de pension qui avaient acheté des papiers-valeurs de dite compagnie ont actionné cette dernière sous l’angle de la Section 11 de la loi. Les fonds de pension ont fait valoir que les déclarations de la compagnie portant sur son respect du droit fédéral et étatique constituaient des déclarations inexactes portant sur des faits matériels, et que la compagnie avait omis de déclarer des faits nécessaires à ce que l’ensemble de la déclaration enregistrée ne soit pas trompeuse. La cour de district fédérale accepta de ne pas entrer en matière et jugea ainsi en faveur de la compagnie O. Du fait que les fonds de pension n’avaient pas allégué que les responsables de la compagnie savaient qu’ils portaient atteinte à la loi, la cour constata que les exigences de recevabilité de l’action des fonds de pension n’étaient pas satisfaits sous l’angle de la Section 11. Le Sixième Circuit fédéral renversa cette décision. Reconnaissant que les déclarations litigieuses exprimaient des opinions, le Sixième Circuit jugea qu’aucune intention de tromper n’avait à être alléguée. Selon la cour, les allégations des fonds selon lesquelles les déclarations de la compagnie O. portant sur son respect du droit fédéral et étatique étaient objectivement fausses suffisaient à accorder la recevabilité de l’action des fonds de pension.

La Cour Suprême fédérale juge qu’une déclaration d’opinions ne constitue pas une déclaration inexacte portant sur un fait seulement parce que l’opinion émise se révèle ultimement incorrecte. L’opinion contraire du Sixième Circuit assimile à tort les faits et les opinions. Une déclaration de fait exprime une certitude au sujet d’une chose, tandis qu’une déclaration d’opinion n’exprime qu’une vue incertaine portant sur la chose. La Section 11 incorpore cette distinction dans sa première Clause en n’engageant la responsabilité de l’émetteur que pour de fausses déclarations portant sur des faits. Parce qu’une opinion implique la possibilité d’une erreur, une telle déclaration reste juridiquement vraie, et ne constitue ainsi pas une déclaration inexacte portant sur un fait, même si l’opinion se révèle finalement inexacte. Cependant une opinion n’est pas complètement immunisée de toute notion de responsabilité au sens de la première Clause de la Section 11. Toutes les opinions affirment explicitement un fait : le fait que l’auteur de l’opinion tient son opinion pour vraie. Une opinion sera ainsi qualifiée de déclaration de fait incorrecte si l’opinion n’a pas été sincèrement exprimée. Par ailleurs, une opinion peut donner lieu à responsabilité pour fausse déclaration d’un fait au sens de la Section 11 si dans l’opinion est incluse une déclaration de faits incorrects. En l’espèce, la sincérité des responsables de la compagnie émettrice n’est pas contestée et les déclarations litigieuses sont de pures opinions. Les fonds de pension échouent ainsi à établir une responsabilité sous l’angle de la première Clause de la section 11.

Si une déclaration d’enregistrement omet un fait matériel portant sur des investigations menées par l’émetteur concernant une déclaration d’opinion, ou si elle omet un fait matériel concernant la connaissance de l’émetteur d’une déclaration d’opinion, et si ces faits matériels se trouvent en conflit avec ce qu’un investisseur raisonnable, lisant la déclaration de bonne foi et dans son contexte, pourrait comprendre, alors la Clause d’omission de la Section 11 implique responsabilité.

Dans le cadre d’une analyse sous l’angle de la Clause d’omission de la Section 11, on applique un standard objectif qui dépend de la perspective d’un investisseur raisonnable pour déterminer si une déclaration est trompeuse. Un plaideur irait trop loin en soutenant qu’aucune personne raisonnable, quel que soit le contexte, ne peut comprendre une déclaration d’opinion comme contenant davantage que l’idée subjective du déclarant. Selon les circonstances, un investisseur raisonnable peut comprendre une déclaration d’opinion comme contenant des faits à la base de l’opinion du déclarant. Spécifiquement, une déclaration d’opinion d’un émetteur peut équitablement impliquer des faits concernant des investigations menées par dit émetteur, ou peut équitablement impliquer la connaissance que l’émetteur a de ces faits. Et si les faits réels sont autres, et qu’il ne sont pas divulgués, la déclaration d’opinion sera trompeuse par omission.

Cependant une déclaration d’opinion n’est pas trompeuse simplement parce que l’émetteur connaît, mais omet de divulguer, certains faits en porte-à-faux avec sa déclaration d’opinion. Un investisseur raisonnable ne s’attend pas à ce que chaque fait connu par un émetteur supporte sa déclaration d’intention. Par ailleurs, la question de savoir si une omission rend trompeuse l’expression d’une opinion dépend toujours du contexte. Un investisseur raisonnable comprend une déclaration d’opinion à la lumière du texte qui l’entoure, et la Section 11 ne crée une responsabilité que si l’omission porte sur un fait qui ne peut pas être compris par une lecture équitable de la déclaration d’enregistrement complète.

Ces principes ne sont pas applicables qu’à la Section 11. Ils apparaissent également dans le cadre de la Common law telle qu’elle s’applique à l’acte illicite de représentation erronée. La Section 11 n’est pourtant, et bien entendu, pas alignée exactement sur les doctrines de la Common law relatives au dol. En particulier, la Section 11 établit un strict standard de responsabilité qui ne dépend pas de la preuve de l’intention de tromper. Mais nous pouvons cependant nous référer à la Common law quand il s’agit de déterminer comment une personne raisonnable comprend une déclaration d’opinion. Par exemple, le Restatement of Torts reconnait qu’une déclaration d’opinion portant sur des faits non divulgués et par ailleurs non connus de celui qui écoute peut, dans certaines circonstances, raisonnablement être interprétée par l’auditeur comme une déclaration implicite du déclarant selon laquelle il connaît des faits qui suffisent à lui permettre son opinion, ou selon laquelle il ne connaît pas de faits incompatibles avec son opinion. Le Restatement of Contracts reconnaît les mêmes principes quand il décrit la représentation erronée qui peut rendre nul un accord : celui qui prend connaissance de l’expression de l’opinion d’une personne portant sur des faits non divulgués peut parfois adéquatement interpréter cette opinion comme constituant une assertion que les faits connus par le déclarant ne sont pas incompatibles avec son opinion, ou que le déclarant connaît des faits suffisants à justifier l’expression de l’opinion. Lorsqu’il en est ainsi, poursuit le Restatement, la responsabilité peut résulter de l’omission de la déclaration d’un fait, comme dans l’exemple où l’auteur de l’opinion n’a pas conduit d’investigation susceptible d’éviter que celui qui reçoit l’opinion n’en tire une inférence (fausse) qui était prévisible. Ces principes s’appliquent spécialement et traditionnellement lorsque l’auteur de l’opinion s’exprime dans le cadre d’une déclaration d’enregistrement ou dans un autre contexte où il est regardé comme une personne détenant une connaissance spéciale du domaine concerné, connaissance spéciale qui n’est pas à la disposition de celui qui s’estime lésé et qui agit en responsabilité. L’analyse téléologique de la Section 11 supporte les considérations qui précèdent : le Congrès a adopté la Section 11 pour s’assurer que les émetteurs « disent toute la vérité aux investisseurs » (selon le message délivré au Congrès par le Président Roosevelt).

La présente affaire est renvoyée à l’autorité inférieure du fait qu’aucune des deux instances précédentes n’a considéré la théorie de l’omission sous l’angle du standard correct. La cour inférieure devra déterminer si les fonds de pension ont adéquatement allégué que la compagnie émettrice avait omis, dans sa déclaration d’enregistrement, un ou plusieurs faits spécifiques susceptibles d’être qualifiés de matériels pour un investisseur raisonnable. Si tel est le cas, la cour doit décider si l’omission alléguée, dans son contexte, rend trompeuse la déclaration d’opinion de la compagnie émettrice.